Last Updated on 2026年9月26日 by oba3
米証券取引委員会（SEC）の企業金融部門は9月25日、暗号資産と関連取引に連邦証券法がどう適用されるかを整理したFAQを公開した。内容には、トークンの買い戻し、ネットワークの保守やアップグレード、将来の利益を期待させるマーケティング、取引プラットフォームの役割などが含まれる。
今回の重要点は、「このトークンは証券か」という抽象的な分類だけではなく、発行体やプロトコル運営側が具体的に何をすると投資契約との関係が強まるのかを行為単位で示したことにある。ただしFAQはSEC委員会そのものが採択した規則ではなく、企業金融部門スタッフの見解であり、新たな法的義務を作るものではない。
何が起きたのか？
SEC企業金融部門が公開したFAQは、2026年3月17日にSECが示した暗号資産に関する解釈を補足するものだ。焦点となっているのは、暗号資産そのものの性質だけでなく、発行体や関係者による運営行為が投資契約の判断へどう影響するかという点である。
具体例の一つがトークンの買い戻しだ。SECスタッフは、すでに機能している暗号ネットワークで、非証券とされる暗号資産について発行体が買い戻しを発表するだけでは、それ自体が投資契約を成立させるための重要な経営努力を約束したことにはならないとの見方を示した。
一方、まだ機能していないネットワークで発行体が買い戻しを行い、それをトークン保有者への利回りやリターンを生み出す仕組みとして説明する場合は異なる。こうした表現は、発行体の将来の努力によって購入者が利益を期待する構造と結び付く可能性があるとしている。
ネットワーク更新についても具体化された。機能している暗号ネットワークでは、セキュリティー維持、ソフトウェア更新、性能改善、ネットワーク効果の拡大などを継続しても、それだけで重要な経営努力に該当するとは限らないという整理が示された。
なぜ重要なのか？
暗号資産をめぐる証券法の議論では、長くトークンそのものを分類することに注目が集まってきた。しかし実際のプロジェクト運営では、同じトークンでも発行後に誰が何を約束し、どのような方法で価値向上を訴えるかによって法的評価が変わる可能性がある。
今回のFAQでは、現在の利用価値や機能を説明することと、将来の利益を生み出すための経営努力を約束することが区別されている。ネットワークの現在の機能を紹介したり、将来的な改善について抽象的な目標を示したりするだけでは、直ちに投資契約につながるとは限らない。
一方で、発行体が具体的な施策によって価格上昇や利回りを生み出すと説明すれば、購入者がその運営努力へ依存して利益を期待する構造が強くなる。この違いは、トークン設計だけでなく、マーケティング、財務政策、開発ロードマップの伝え方にも影響する。
市場構造への影響
今回の整理が市場構造に与える影響は、プロトコル運営側の設計判断が細かく分解されていく点にある。これまでの議論では「分散化しているか」「証券か商品か」という大きな分類が中心だったが、今後は買い戻し、開発資金の提供、アップグレード、マーケティングなど個別行為ごとに法的意味を確認する必要が出てくる。
特にトークン買い戻しは重要だ。暗号プロジェクトでは、財務資金を使った買い戻し、供給量削減、バーンなどが価格やトークン経済設計と結び付けて語られることがある。SECスタッフの整理では、ネットワークがすでに機能しているか、買い戻しをどのような目的として説明するかによって評価が変わり得る。
また、ネットワークを継続的に改善すること自体が直ちに証券法上の問題になるわけではないと整理されたことは、開発者側にとって重要だ。ブロックチェーンやプロトコルは完成後もセキュリティー更新や性能改善が必要であり、「開発が続いている」という事実だけで投資契約との関係を判断すると、通常のソフトウェア運営まで広く含まれてしまう。
そのため今後は、開発の継続そのものより、誰がネットワークの成否を支配し、購入者が誰の努力による利益を期待しているのかという関係性がより重要になる。
資金・規制・流動性との関係
証券法上の位置付けは、トークンの取引場所や資金調達にも影響する。投資契約として扱われれば、発行や販売に登録や開示が必要になる場合があり、取引プラットフォーム側にも証券市場としての規制対応が関わる可能性がある。
一方、ネットワークが機能し、発行体の重要な経営努力への依存が低下していけば、トークンと当初の投資契約を切り離して考えられる場合がある。SECは2026年3月の解釈や8月に提案した暗号資産向け制度でも、この時間経過による関係変化を整理してきた。
今回のFAQでは、別の主体が発行体の約束や重要な運営努力を引き継いだ場合には、単純に投資契約との関係が消えるわけではないとも示している。つまり運営主体の名称や法人を変えるだけではなく、購入者が依存する経営努力そのものが残っているかが重視される。
取引所についても、暗号資産の二次市場を提供しているだけで自動的にプロモーターとなるわけではなく、証券法上の定義に該当するかを個別に判断するとしている。流動性を提供する主体と、発行体の価値向上を主導する主体を分けて見る考え方が示された形だ。
初心者向け補足
米国証券法で暗号資産を考える際によく使われるのがハウイーテストだ。簡単に言えば、資金を投じ、その利益を主に他者の重要な経営努力へ依存して期待する構造があるかを判断する。
そのため、同じトークンでも発行時の説明やネットワークの発展段階によって状況が変わり得る。まだサービスが存在せず、発行体が「これから開発し、価値を上げる」と約束して資金を集める場合と、すでに機能しているネットワークで利用されるトークンでは、購入者が依存する主体が異なる。
今回のFAQで買い戻しが常に問題ないと認められたわけでもない。機能しているネットワークの財務管理として行う場合と、まだ完成していないネットワークで利回りや価格上昇を生み出すための施策として宣伝する場合では、証券法上の評価が異なる可能性がある。
また、このFAQ自体は新しい法律やSECの正式な規則ではない。企業金融部門スタッフの現在の見解を示したもので、裁判所の判断や将来の規則制定を置き換えるものではない点には注意が必要だ。
Web3Timesの視点
今回のSECの動きを「暗号資産が証券か否か」という二択だけで読むと、本質を捉えにくい。重要なのは、規制の焦点がトークンの名前や技術から、運営側が実際に何をしているかへ細かく移っていることだ。
買い戻し、バーン、ネットワーク更新、開発資金の提供、マーケティングは、暗号プロジェクトでは一般的な運営行為だ。しかし、その行為を単なるネットワーク維持として行うのか、トークン保有者へ利益をもたらす経営施策として約束するのかで、制度上の意味は変わる。
これはプロトコル設計にも影響する。ネットワークが十分に機能した後も開発者が更新を続けられる余地が示された一方、購入者の利益期待を運営主体の財務政策へ強く結び付ければ、証券法との接点が再び大きくなる可能性がある。
今後注目すべきなのは、SECがどのトークンを証券と呼ぶかだけではない。プロトコルが財務資金をどう使い、買い戻しをどう説明し、ネットワーク更新を誰が決め、利用者へどのような利益期待を与えるのかである。
暗号市場の制度整備が進むほど、法的境界は「トークンか株式か」という単純な分類ではなく、ネットワークの成熟度と運営行為の組み合わせへ細分化される。今回のFAQは、その判断をプロジェクトの日常的な運営レベルまで落とし込んだ点に意味がある。
