Last Updated on 2026年9月10日 by oba3
ロビンフッド（Robinhood）のウラジミール・テネフ（Vlad Tenev）CEOが、AMCエンターテインメント（AMC Entertainment）との対立を受け、同社の株式トークンは原株を1対1で裏付ける債務証券であり、企業側の同意がなくても株価を参照する金融商品を提供できるとの立場を改めて示した。ロビンフッドの株式トークンは原株への経済的エクスポージャーを提供する一方、保有者はAMCの株主にはならず、議決権など原株に伴う法的権利も取得しない。今回の論点は、ブロックチェーン上で株式を取引できるかではない。実際の株式をトークン化する商品と、株式を担保として価格へ連動する別の証券をどこまで同じ「株式トークン」と呼べるのかという、法的権利と価格形成の境界にある。
何が起きたのか？
テネフCEOは2026年9月9日の米CNBC出演で、AMCのアダム・アロン（Adam Aron）CEOから批判を受けている株式トークン事業を擁護した。テネフ氏は、上場企業は自ら発行する株式について権利を持つ一方、第三者がその株式を参照して金融商品を設計することまで拒否できるべきではないとの考えを示した。
対立の発端となったのは、ロビンフッドの子会社がAMC株に連動するトークン化証券を、AMCの承認や参加なしに発行したことだ。アロン氏は、トークン保有者がAMCの正式な株主ではなく株主権も持たないとして、商品の提供停止を要求し、米証券取引委員会への照会や法的対応も検討する姿勢を示している。
ロビンフッドの公式説明では、株式トークンはジャージー法人ロビンフッド・アセッツ・ジャージー（Robinhood Assets Jersey Limited）が発行するトークン化債務証券だ。流通する各トークンについて対応する原株を1対1で保有し、その株式は米国のカストディ事業者が保管する。
ただしトークン保有者がその原株を直接所有するわけではない。ロビンフッド自身も、保有者には原株発行企業に対する法的または受益的権利が与えられないと明記している。AMC連動商品についても最終条件書が2026年8月12日に公開されている。
なぜ重要なのか？
今回の対立で重要なのは、「裏付けがあるか」と「株主であるか」が別の問題だと明確になったことだ。ロビンフッドの商品では、トークンと対応する原株が1対1で保管されるため、価格連動を支える資産は存在する。一方、その株式の法的所有者とトークン保有者は同一ではない。
通常のAMC株を保有する投資家は、証券制度上の仕組みを通じて議決権や配当などの株主としての権利を持つ。対して株式トークン保有者が持つのは、ロビンフッド子会社が発行した債務証券に基づく経済的な権利だ。
配当についても、原株の現金配当をそのまま株主として受け取る構造ではない。ロビンフッドでは原株から得た配当を追加株式の購入へ反映し、トークンの倍率を調整する方式を採用している。経済価値を追跡していても、法的な権利関係は原株とは異なる。
市場構造への影響
株式トークン化には少なくとも二つの設計が存在する。一つは、企業や正式な証券インフラが株式そのものをブロックチェーン上の正式な権利記録として発行する方式だ。もう一つが、今回のロビンフッドのように、第三者が原株を保有し、それを担保として別のトークン化証券を発行する方式になる。
利用者の画面ではどちらも特定企業の株価へ連動するトークンとして見える可能性がある。しかし前者ではトークン保有が正式な株主名簿や証券所有権へ接続できるのに対し、後者ではトークン保有者の請求先は原株発行企業ではなくトークン発行者になる。
この違いは24時間取引が広がるほど重要になる。原株市場が閉まっている時間にもトークン市場が動けば、トークン側では独自の需給によって価格が形成される。1対1の裏付けや償還経路は価格を原株へ近づける仕組みになるが、流動性が薄い市場では一時的な価格差が生じる余地もある。
つまり株価連動だけを見て「株式がオンチェーン化した」と判断するのは不十分になる。誰が原株を保有し、誰がトークンを発行し、保有者がどの主体に対して権利を持つのかまで確認する必要がある。
資金・規制・流動性との関係
ロビンフッドの株式トークンは米国証券法に基づいて登録された商品ではなく、米国内や米国人には提供されていない。英国、カナダ、スイスなどにも販売制限がある。したがって今回のAMCとの対立は、米国投資家がAMC株と同じ口座でトークンを購入しているという問題ではない。
一方、商品が海外市場で流通しても、その裏付けには米国市場で取引される原株が使われる。トークン需要が増えれば対応する原株をカストディ側で確保する必要があり、償還されれば逆方向の処理が発生する。この仕組みを通じてオンチェーン市場と既存株式市場の価格や在庫が接続される。
さらに発行者が破綻した場合も、トークン保有者が直接AMC株主へ変わるわけではない。ロビンフッドの説明では独立したセキュリティー・エージェントが裏付け株式を売却し、その現金を保有者へ分配する構造になっている。ここでも権利の中心は原株ではなく債務証券としての請求権にある。
初心者向け補足
1対1で裏付けるという言葉は、1トークンを持てば自動的に1株の正式な株主になるという意味ではない。発行会社が1トークンに対応する株式を保管し、その価値を商品の裏付けとして使っているという意味だ。
例えばAMC株を直接保有する場合、投資家はAMCという企業の株式を所有する。一方、AMC連動の株式トークンでは、投資家が所有するのはロビンフッド子会社が発行した証券であり、その価値の基礎としてAMC株が保管されている。
このため商品を比較するときは、名前に「株式」が入っているかではなく、議決権があるか、発行企業に直接請求できるか、配当をどの仕組みで受けるか、誰が原株を保管するかを見ることが重要になる。
Web3Timesの視点
今回の論争をトークン化株式への賛成か反対かで見ると、本質を捉えにくい。焦点は、同じ企業価値へ連動する二つの商品が、法的にはまったく異なる権利を持ち得ることだ。
ロビンフッド側の主張には、原株を1対1で確保しているという経済的な裏付けがある。一方、AMC側が問題視しているのは、AMCが発行していない商品がAMC株の名称や価格を参照しながら流通し、その保有者が正式な株主ではないことだ。この二つは両立する事実であり、どちらか一方だけを見ても商品の実態は分からない。
今後重要になるのは、規制当局が「株式そのもののトークン化」と「株式を参照するトークン化債務証券」をどこまで明確に分類するかだ。企業の同意を必要とする範囲、裏付け株式の保管方法、議決権や配当の扱い、24時間市場での価格表示なども商品設計へ影響する。
株式トークン市場が拡大するほど、「何の株価に連動しているか」だけでは足りなくなる。最終的に誰が株主名簿へ載り、誰が原株を保有し、トークン保有者は誰に対する請求権を持つのか。この権利の連鎖を明確にできるかが、トークン化証券を既存資本市場へ接続する際の重要な基準になっていく。
